信用扩张维持旺盛,政府存款扰动M2超储预测上修

信用扩张维持旺盛,政府存款扰动M2超储预测上修

1月金融数据简析

秦泰博士

贾东旭

申万宏源证券宏观

主要内容

新增信贷3.58万亿再创历史新高,房贷、企业中长贷强劲增长,企业短期融资稍有压降。2021年1月贷款新增达35800亿,同比多增2400亿,稍好于我们预期,再创历史单月新高,显示信用扩张需求仍然强劲。信贷结构进一步向企业、居民中长贷倾斜优化。其中,房地产贷款集中度管理的短期总量冲击不明显,单月居民中长贷新增达9448亿,同比多增近2000亿。企业中长贷新增达20400亿,同比多增达3800亿,也显示货币政策“不急转弯”,对中长期企业经营和投资所需贷款持续保量。而短期融资仍稍有压降,尽管基期有疫情影响的因素,但单月企业短期融资同比大幅少增近7000亿减少仍然较多。

社融存量同比13.0%好于预期,贷款超预期、汇票大增、企业债券融资正常化。1月新增社融达到5.17万亿,同比多增1165亿,大幅好于预期。其中除人民币贷款新增 38200亿,同比多增3276亿之外,未贴现汇票也随着经济活动的流动性需求而大增4902亿,持续与表内的票据融资相互替代,信托贷款小幅减少842亿,显示2020年末的大幅收缩可能和原资产新规过渡期结束直接相关,为暂时性因素。债市融资功能也较好恢复,企业债券单月新增融资3751亿,同比仅少增216亿。今年没有提前下达地方政府债务额度,1月政府债券大幅少增5176亿,是新增社融的主要拖累。21年1月社融存量增速13.0%,小幅下行0.3个百分点,但主要是政府融资节奏变化的影响,整体信用需求仍然旺盛。

财政存款高增、春节错位导致M2和M1走势分化。1月M2再度大幅下行0.7个百分点至9.4%,而M1则跳升6.1个百分点至14.7%。一方面,1月财政性存款新增达1.17万亿,同比大幅多增7700亿,推测为1月财政收入增速较高、支出相对滞后的直接结果,对居民和企业存款形成挤出,是造成M2增速下行的原因之一;另一方面,由于春节错位,居民存款今年1月新增1.48万亿,同比大幅少增2.76万亿,这一部分的存款时间差会在2月逆转为推升M2的因素。非银金融机构存款继续压降,同比少增约6800亿,也是导致M2下行的原因之一。而包含企业活期存款的M1一般在春节月大幅减少,从而今年春节错位导致1月企业存款同比多增超2.5万亿,M1增速则修复了去年的错位基数,单月大幅反弹6.1个百分点至14.7%。

货币目标维持中性但资金面利率中枢或将抬升,2月流动性缺口更新预测有所收窄。社融、信贷情况显示年初信用扩张需求仍然旺盛,货币政策“不急转弯”而不是过快收紧的目标是合理的,全年信用需求不必担忧,仍维持全年社融存量/M2增速10.6%/9.4%左右的预判不变。

而由于M2增速受财政存款、春节错位影响而暂时出现明显回落,加之现金需求弱于往年春节前,我们更新了对1月超储的测算,从此前的0.9%更新至1.1%,从而2月更新的流动性缺口有比较明显的收窄,目前我们更新对2月央行操作的预测:若2月M2同比反弹至10.0%左右,需要央行净投放MLF5000亿左右,并再投放跨月逆回购2000亿左右即可,超储率可大体回到正常2月水平。注意到节前央行仍采取7天逆回购操作,从而将短期流动性操作的跨月时点延后至春节假期之后,而彼时则直接与2月缴税期相连,短期流动性有再度偏紧的可能性。而央行在20Q4货币政策执行报告中呼吁不必过度关注短期操作,结合近期操作,预计全年R007和DR007中枢将较去年有所抬升,但货币政策的中性导向未变,中长期流动性操作将决定实体经济融资成本的变化方向。

以下为正文

一、新增信贷3.58万亿再创历史新高,房贷、企业中长贷强劲增长,企业短期融资稍有压降。

2021年1月贷款新增达35800亿,同比多增2400亿,稍好于我们预期,再创历史单月新高,显示信用扩张需求仍然强劲。信贷结构进一步向企业、居民中长贷倾斜优化。其中,房地产贷款集中度管理的短期总量冲击不明显,单月居民中长贷新增达9448亿,同比多增近2000亿。企业中长贷新增达20400亿,同比多增达3800亿,也显示货币政策“不急转弯”,对中长期企业经营和投资所需贷款持续保量。而短期融资仍稍有压降,尽管基期有疫情影响的因素,但单月企业短期融资同比大幅少增近7000亿减少仍然较多。

二、社融存量同比13.0%好于预期,贷款超预期、汇票大增、企业债券融资正常化。

1月新增社融达到5.17万亿,同比多增1165亿,大幅好于预期。其中除人民币贷款新增 38200亿,同比多增3276亿之外,未贴现汇票也随着经济活动的流动性需求而大增4902亿,持续与表内的票据融资相互替代,信托贷款小幅减少842亿,显示2020年末的大幅收缩可能和原资产新规过渡期结束直接相关,为暂时性因素。债市融资功能也较好恢复,企业债券单月新增融资3751亿,同比仅少增216亿。今年没有提前下达地方政府债务额度,1月政府债券大幅少增5176亿,是新增社融的主要拖累。2021年1月社融存量增速13.0%,小幅下行0.3个百分点,但主要是政府融资节奏变化的影响,整体信用需求仍然旺盛。

三、财政存款高增、春节错位导致M2和M1走势分化

1月M2再度大幅下行0.7个百分点至9.4%,而M1则跳升6.1个百分点至14.7%。一方面,1月财政性存款新增达1.17万亿,同比大幅多增7700亿,推测为1月财政收入增速较高、支出相对滞后的直接结果,对居民和企业存款形成挤出,是造成M2增速下行的原因之一;另一方面,由于春节错位,居民存款今年1月新增1.48万亿,同比大幅少增2.76万亿,这一部分的存款时间差会在2月逆转为推升M2的因素。非银金融机构存款继续压降,同比少增约6800亿,也是导致M2下行的原因之一。而包含企业活期存款的M1一般在春节月大幅减少,从而今年春节错位导致1月企业存款同比多增超2.5万亿,M1增速则修复了去年的错位基数,单月大幅反弹6.1个百分点至14.7%。

四、货币目标维持中性但资金面利率中枢或将抬升,2月流动性缺口更新预测有所收窄。

社融、信贷情况显示年初信用扩张需求仍然旺盛,房地产贷款集中度管理并未冲击居民中长贷,企业长期投资、经营所需贷款也得到较好保障,在年初政府部门未大规模提前发债的情况下,社融增速仍好于预期,债市融资功能重启、未贴现汇票多增,都显示信用扩张需求可持续。货币政策“不急转弯”而不是过快收紧的目标是合理的,全年信用需求不必担忧,仍维持全年社融存量/M2增速10.6%/9.4%左右的预判不变。

而由于M2增速受财政存款、春节错位影响而暂时出现明显回落,加之现金需求弱于往年春节前,我们更新了对1月超储的测算,从此前的0.9%更新至1.1%,从而2月更新的流动性缺口有比较明显的收窄,目前我们更新对2月央行操作的预测:若2月M2同比反弹至10.0%左右,需要央行净投放MLF5000亿左右,并再投放跨月逆回购2000亿左右即可,超储率可大体回到正常2月水平(当然若中性降准50BP即可全部覆盖上述投放,并可推升2月超储至略好于正常水平,但操作时点预测难度较大)。注意到节前央行仍采取7天逆回购操作,从而将短期流动性操作的跨月时点延后至春节假期之后,而彼时则直接与2月缴税期相连,短期流动性有再度偏紧的可能性,值得关注。而央行在20Q4货币政策执行报告中呼吁不必过度关注短期操作,结合近期操作情况,我们预计全年R007和DR007中枢将较去年有所抬升,但货币政策的中性导向未变,中长期流动性操作将决定实体经济融资成本的变化方向。

内容节选自申万宏源宏观研究报告:

《信用扩张维持旺盛,政府存款扰动M2超储预测上修——1月金融数据简析》

证券分析师:秦泰

研究支持:贾东旭

发布日期:2021.02.09

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